AUTOCALL : MERCI POUR LES SOUVENIRS
Par Tim Mortimer
Avec des taux d’intérêts proche de zéro et des marchés plus qu’incertains, l’appétit des investisseurs pour des placements offrant des revenus est au plus haut. Dans ce contexte, les marchés sont en recherche constante de solutions pour proposer de meilleurs revenus avec des risques raisonnables. Tout investissement procurant un revenu supérieur au taux sans risque doit par définition prendre des risques pour le capital, pour le rendement potentiel voire pour les deux.
Les Autocalls ont du succès
Les produits Autocall ont toujours été populaires sur le marché des produits structurés, que ce soit dans leur version de revenu ou de croissance, en raison de leur pricing attractif et de leurs bons résultats. Les premiers produits Autocall mis sur le marché, il y a un certain temps maintenant, étaient généralement des produits de croissance qui payaient un retour cumulé (snowball) au moment du rappel du produit. Bien que cette construction soit toujours appréciée, elle ne procure aucune liquidité tant que le produit n’est pas rappelé et n’est donc pas particulièrement appropriée pour des investisseurs en recherche de rémunération récurrente, puisque cette dernière serait dépendante de rappels réussis, répétés et prématurés.
Les différentes variations de revenus avec les Autocalls
Jamais à court d’idées, le marché des produits structurés a su à travers le temps créer plusieurs variantes d’Autocall générant des revenus. La première de ces variantes est une version à revenus fixes, dont le montant de la rémunération est connu à l’avance et versé à intervalles réguliers (chaque année ou chaque trimestre par exemple) jusqu’à ce que le produit soit rappelé. Ces produits sont en quelque sorte des hybrides entre un produit « snowball » et un « reverse convertible ».
Une des autres variantes connues est le Phoenix Autocall. Dans cette version, on fixe un niveau de coupon au-dessus duquel doit se situer le sous-jacent à une date fixée préalablement pour que le coupon soit dû. Généralement, cette barrière se situe entre 50% et 80% du niveau initial du sous-jacent (et peut être configuré comme une barrière américaine ou européenne). (En raison de la nature contingente de ces coupons, une valeur nominale plus élevée peut être obtenue par rapport au cas des revenus fixes, les autres composants du produit restant les mêmes.)
La fonctionnalité de mémoire
Si les produit Phoenix représentent encore une large partie du marché, un nombre grandissant de produits intègrent aujourd’hui des mécanismes de mémoire. Cette option signifie que si un coupon est manqué, mais que les conditions sont réunies à la prochaine échéance fixée, l’ensemble des coupons supprimés sont payés à cette date. C’est pourquoi on parle de mémoire pour les coupons.
Pour donner un exemple concret, si à la cinquième date de paiement les conditions de règlement du coupon sont satisfaites, mais que seuls deux coupons ont préalablement été payés, trois coupons seront payés à cette date. On peut facilement remarquer que les mécanismes de mémoire rendent les paiements de coupons plus probables que dans les produits Phoenix standards mais moins que dans les produits à rendements fixes. Par conséquent, le montant du coupon qui peut être obtenu se situe entre ces deux valeurs.
La variante incluant un effet de mémoire n’est pas uniquement populaire en raison de la possibilité de rattraper les coupons ratés mais aussi parce que finir au-dessus de la barrière coupon à la date de maturation garantit que la totalité des coupons aura été perçue. Cela réduit par conséquence la dépendance au comportement du marché durant sa période de vie. Cette particularité est également valable lorsque le produit est rappelé, tous les coupons seront automatiquement payés à ce moment puisque les barrières de rappel sont systématiquement configurées au moins au même niveau que celle des coupons.
Exemples en France, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni
En France, l’émission de Phoenix à effet de mémoire a significativement augmenté en 2019, doublant pratiquement par rapport à l’année précédente d’après les chiffres de www.structuredretailproducts.com, et cela en dépit du fait que le régulateur classe toujours ces produits comme complexes et impose des restrictions sur les ventes. On retrouve aussi ces produits aux Etats-Unis comme par exemple chez Citi ou d’autres, ou encore en Italie chez Leonteq.
Au Royaume-Uni ces derniers mois, deux distributeurs ont aussi importé les Autocall à effet de mémoire. Ces distributeurs sont IDAD avec un produit lancé par Goldman Sachs, et Causeway Securities avec une offre de Morgan Stanley. Ces deux produits utilisent le « worst-of mechanism » pour générer plus de rendement. Le FTSE-100, Eurostoxx-50 et Nasdaq-100 dans le cas d’IDAD, FTSE-100 et S&P-500 dans celui de Causeway.
Pour illustrer les possibles variations de niveaux de coupon, nous pouvons observer le produit d’IDAD. Il propose un coupon à effet de mémoire de 6,4% par an sur une durée de quatre ans, payé trimestriellement, avec une barrière coupon de 80% (et une barrière européenne de 60%).
Le tableau 1 montre les variations des promesses de rendement, la version Snowball étant la plus haute parce qu’aucun revenu n’est perçu tant que le produit n’est pas rappelé.
Le tableau 2 illustre les niveaux de revenus regroupés par année, la quatrième et dernière année étant divisée entre retour du capital et perte en capital, ce qui est défini par le fait que la barrière de protection en capital est franchie ou non. La simulation des probabilités de chaque événement est présentée (source FVC), et sont les mêmes pour chaque variation parce qu’elles ont les mêmes calendriers d’Autocall et par conséquent les mêmes probabilités.
On peut noter que le cas du produit à revenus fixes offre le plus petit coupon mais assure une meilleure garantie du capital, et que la version à mémoire se situe solidement au-dessus des versions Phoenix et Snowball en ce qui concerne les revenus à plus long terme. Comme on pouvait l’anticiper, le niveau de risque est lié au montant du coupon, la variante incluant une mémoire étant la moins risquée si on exclut la version à revenus fixes. La probabilité de toucher les coupons s’inscrit dans la même logique.
En conclusion, les quatre variations offrent des promesses de rendement significativement différentes mais présentent aussi des profils de risques et des scénarios de paiement des coupons très différents. Pour de nombreux investisseurs la version à mémoire s’avère être un bon compromis entre un rendement potentiel maximum et la probabilité de percevoir ce rendement, particulièrement dans des conditions de marché très volatiles où les mécanismes de mémoire permettent de rattraper un coupon manqué à cause d’une chute des marchés.
Tim Mortimer est le fondateur de Futur Value Consultants (FVC), un cabinet de recherche et d’analyse, spécialisé dans la recherche de produits structurés, le stress-testing de produits structurés, les évaluations indépendantes et les calculs d’indices. Il a créé une plateforme de service de recherche en ligne utilisée par des milliers de CGP, qui analyse tous les produits structurés au Royaume-Uni et qui est véritablement devenu la référence en la matière.
Hilbert Investment Solutions s’associe à Tim Mortimer pour vous offrir la vision d’un spécialiste en produits structurés et des analyses de qualité en lien étroit avec l’actualité.
